随着“春季躁动”渐入尾声，我们对市场的整体观点从乐观转为谨慎，市场将面临类似2010年~2011年的“滞涨”压力。这里面的核心逻辑是“类滞胀”环境下利率水平居高难下，目前市场估值相对无风险利率缺乏安全边际，并将进一步承压。同时，随着企业盈利增速的逐步见顶，其对市场的驱动力也将逐渐减弱，这是次要逻辑。建议利率压力有效缓解、估值安全边际重建之前，保持中性仓位，以等待更好的投资时点。
2016年10月以来，10年期国债收益率从2.7%上升至3.4%。本轮利率上升是物价上涨、金融去杠杆、联储货币收缩等多方面因素导致的。从货币供求上看，“类滞胀”导致货币名义需求偏高，物价上涨、联储货币收缩、金融去杠杆限制了货币供应，利率水平自然居高难下。那么，面对下不来的利率，股票市场会作何反应？
2012年~2013年估值隐含超额收益率处于历史均值区间上限以上，股市相对国债吸引力较高，即相对无风险收益率，股市估值较低。所以，当时利率上行对估值的影响较小。而在2002年~2004年和2010年~2011年两个阶段，市场估值隐含超额收益率相对国债都缺乏足够吸引力，因而估值均受到了利率上行的冲击。
目前，全市场（非金融石油石化）估值隐含的超额收益率，处于2002年以来历史均值以下。也就是说，股市作为一类资产，相对于国债的吸引率有限，市场估值相对无风险利率缺乏足够安全边际。这一状况和2010年~2011年是较为类似的。因此，相对于目前的无风险收益率，市场估值缺乏足够的安全边际。如果利率进一步上行，估值将面临更大的压力。
盈利是A股反弹的核心逻辑，也是利率大幅上行的主要动力。需求是业绩之母，房地产是中周期需求之源，也是去年以来企业盈利增速回升的主要动力。从A股2009年以来的经验上看，盈利增速的变化与市场走势相关性较强，也就是说，一旦增速见顶，盈利对市场的推动力就会减弱。随着房地产调整的逐渐展开，预计企业盈利增速虽然仍有望维持高位，但后续几个季度并不乐观。
影响周期股的关键在于产品价格。以煤炭为例，当煤价持续上涨时，煤炭股可能会有相对收益，特别是在需求明显旺盛的环境下；当煤炭股价格下跌时，煤炭股很难有相对收益。2016年，煤炭价格持续上涨，供给收缩是基础，房地产需求回升才是根本动力。2017年，房地产投资需求下行、基建适当对冲的背景下，来自需求的动力边际减弱，这会加大上游产品价格的不确定性。在这一背景下，我们对周期股的配置观点相对谨慎。
如果按照2010年~2011年的经验，消费股是市场“滞涨”阶段的首选配置。随着沪港通、深港通的陆续开闸，海外资金在消费股（特别是消费龙头股）定价上的话语权已显著加大。目前外资在海康威视、贵州茅台、洋河股份交易中的占比已超过10%，在恒瑞医药、索菲亚、五粮液、美的集团、宇通客车交易中的占比已超过5%，并且这一结果限于统计口径还存在普遍低估。外资定价权加大的结果，便是目前消费股已经全球定价。A股食品饮料、医药、家电、汽车四大消费行业龙头公司的市盈率，已经和全球龙头同步。在这一背景下，业绩才是消费股下阶段投资收益的理性预期。
（赵扬 作者系光大证券策略分析师）
